东华期货研发部   陶金峰

日前，上海期货交易所公布了黄金期货标准合约和风险管理办法的征求意见稿。参考国际黄金期货市场的发展和现状，笔者就黄金期货的征求意见稿谈点粗浅的看法和建议。

第一，合约规格较小，参与门槛较低，有利于市场交易活跃。

目前，国际上最大和最活跃的黄金期货交易市场是美国的纽约商品交易所（ COMEX ），其交易的主要黄金期货合约，合约规格为 100 盎司（约 3110.35 克），其交割方式为实物交割。另外，还交易小额（迷你型）黄金期货合约，合约规格为 50 盎司（约 1555.18 克），其交割方式为现金交割；交易亚洲黄金期货合约，合约规格为 1000 克，交割方式为现金交割。此外，在近年黄金期货交易量增长快速的芝加哥期货交易所（ CBOT ），其交易合约规格为 100 盎司（约 3110.35 克）的黄金期货和 33.2 盎司（约 1032.64 克）的小额黄金期货，交割方式为实物交割。

在亚洲，东京工业品交易所（ TOCOM ）目前交易的黄金期货包括合约规格为 1000 克的实物交割的黄金期货和合约规格为 100 克的现金交割的小额黄金期货。在台湾期货交易所，其交易的黄金期货合约规格是 100 盎司（约 3110.35 克），交割方式也是实物交割，并且以最后交易日伦敦黄金市场定价公司同一历日所公布之伦敦黄金早盘定盘价为最后结算价。在股指期权交易量占世界首位的韩国交易所，其交易的黄金期货并不活跃，其合约规格是 1000 克，交割方式也是实物交割。相对于美国的 COMEX 和 CBOT 黄金期货交易活跃而言，亚洲除了 TOCOM 相对活跃以外，其他交易所黄金期货并不活跃，交易清淡。此外，在巴西商品期货交易所（ BM&F ），其交易的黄金期货合约规格为 250 克，其交割方式为实物交割或相当于现金结算，其交易量也很小。

另外，目前上海黄金交易所交易黄金现货和远期交易（延期交收），黄金交易品种的标准重量为 50 克、 100 克、 1000 克、 3000 克和 125000 克的金条、金锭和法定金币。

从上述全球主要黄金期货与国内黄金现货（含远期）交易的规格比较来看， 300 克的合约规格相对偏小，交易门槛较低，有利于对黄金期货感兴趣的广大投资者和机构参与交易。按照今年 9 月 21 日上海黄金交易所 AU99.95 收盘价 177.92 元 / 克计算，每手黄金期货合约价值 53376 元，和其他的目前国内交易的商品期货相比，其合约价值处于相对较低的水平。考虑到期货公司所收取的保证金比交易所规定的 7% 保证金略高，如果按照 10% 或 12% 计算，则每手黄金期货的保证金需要 5337.6 元或 6405.12 元。其交易保证金水平与目前的豆油期货基本相当，低于铜、铝、锌等其他金属期货品种。

第二，报价单位和最小变动价位设置比较适中。

目前， COMEX 和 CBOT 的标准黄金期货报价单位为美元 / 盎司，最小变动价位为 0.1 美元 / 盎司；上海黄金交易所交易的黄金现货和远期交易报价方式为人民币元 / 克，人民币元以后保留两位小数。将国内的黄金期货与国内的黄金现货和远期交易报价单位和最小变动价位保持一致，而不是盲目地与国际接轨，有利于黄金期货的价格发现功能和套期保值功能更好地体现。

第三，每日价格最大波动限制设置偏低，建议适当上调。

目前， COMEX 和 CBOT 的标准黄金期货和小额黄金期货均没有设置每日涨跌幅限制。据台湾期货交易所的有关报告研究， 1990-2004 年 CBOT 黄金期货的年平均波动率介于 5.5% 至 18% 之间， 15 年来平均波动率约为 12.4% 。最高为 1999 年 9 月的 37.9% ，最低则为 1995 年 10 月的 2.9% 。 TOCOM 黄金期货每日最大波动范围为前一天收盘价的 5% 。韩国交易所黄金期货每日最大波动范围为前一天收盘价的 10% 。台湾期货交易所黄金期货的每日最大涨跌幅限制为前一交易日结算价上下 15% 。在征求意见稿中，上海期货交易所的黄金期货每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价± 5% ，与燃料油相同，比目前交易的其他商品期货略高。考虑到国际黄金期货（主要是 COMEX 黄金期货）几乎是全天 24 小时交易，国内目前黄金期货尚不能开展夜盘交易，建议将黄金期货的每日涨跌幅适当提高，可考虑提高 6% — 8% ，以便更好地与国际黄金期货市场接轨。当然，交易所应当加强投资者的风险意识和风险管理教育。同时，如果将黄金期货的每日涨跌幅提高 6% — 8% ，则应考虑相应地将交易所最低保证金提高 8% — 10% 。不过，这有可能导致其流动性有所下降。

第四，黄金期货交割除了实物交割之外，可以考虑开展现金结算。

目前公布的征求意见稿中，黄金期货交割方式为实物交割。据报道，交割仓库主要设于银行，少量设于企业。目前有关黄金交割的有关细则和交割仓库没有公布。上海黄金交易所的交割仓库设在上海、北京和深圳，上海期货交易所可考虑与上海黄金交易所目前的交割仓库资源共享或合作。另外，考虑到国内投资者对于黄金投资的传统偏好，而可供交割的黄金现货毕竟有限，可考虑开展现金结算，这样做可避免今后交易中可能出现的多头逼仓风险。近期由于黄金价格屡创新高，国内部分地区黄金现货紧张甚至短时断货，值得关注。目前， COMEX 和 TOCOM 的小额黄金期货均采用现金交割，巴西商品期货交易所（ BM&F ）也有类似现金结算的交割方式，国内交易所可以借鉴参考国际黄金现金结算的经验。

第五，持仓限制偏小，建议适当提高。

在公布的征求意见稿中，对黄金期货持仓量变化时的交易保证金收取标准主要参考目前的铜、铝、锌等期货，没有考虑到黄金期货的发展空间巨大。由于目前我国尚无金融期货交易品种，即将开展的沪深 300 股指期货合约价值偏大，投资门槛偏高，而黄金期货具有部分金融期货的特点，加上其交易门槛较低，近期和未来一段时间内黄金期货价格仍有进一步上涨的空间，投资者关注和参与黄金期货的热情很高，超过以往多数商品期货新品种。通过对 1990 — 2007 年 8 月 COMEX 黄金期货和铜期货交易量的比较分析， COMEX 黄金期货与铜期货年日均交易量之比基本在 3 — 5 倍，最低时为 1996 年的 1.83 倍，最高为今年 1-8 月的 5.69 倍，同时还要注意到目前的 COMEX 黄金期货与 COMEX 铜期货合约价值基本相当，而且美国金融期货和期权的交易也更加活跃。所以，完全有理由相信，黄金期货上市后的交易量和持仓量很可能远远超过目前的铜、铝、锌期货，甚至有可能成为国内商品期货交易的新龙头。鉴于此，并参考目前国内交易的其他品种，笔者建议将持仓量的最低限额从 12 万手提高至 30 万手，以后甚至要考虑提高至 50 万手或以上，这样也许才能吸引更多的投资者参与到黄金期货市场当中来。