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沪港上市公司停牌制度的比较与分析
上证联合研究计划课题建议改革停牌制度
“停牌”、“复牌”这在股市上原本很正常的基本现象，却在中国演变为了一种令广大股民难以琢磨的制度。发生在去年的中国人寿(601628行情,股吧)和杭萧钢构(600477行情,股吧)的停牌事件，至今让人记忆犹新，原本就存在风险的股市，在这样不规范的停牌制度下，更加令人担忧。
对此，业内也一直有呼声要求改革现行的停牌制度，昨日在上海证券交易所网站全文刊登了一篇由上证所和香港大福证券集团联合课题组共同合作的一篇论文——《沪港上市公司停牌制度的比较与分析》，文中指出了我国现行停牌制度的几大弊端，并指出内地现行停牌制度的缺陷已经严重影响了交易的连续性和市场效率的提高，改革已显得越来越迫切。
弊端一
停牌频繁加大投资风险
内地市场发生停牌的频率远高于香港证券市场。停牌频率过高影响市场效率，稀释或麻痹停牌的警示作用，同时增加投资者的市场风险，因为过多的停牌将使投资者在市况波动较大时无法及时应对风险。
文章指出，不少人认为内地停牌频率高的原因是内地的停牌类型远多于香港证券市场，但事实并非如此。单从停牌类型来看，内地证券市场其实与香港差不多，内地有例行停牌和警示性停牌，香港其实也有。但在停牌处理上，香港预设了“公告登载时段”，只要在某个规定的“登载时段”内发布公告，便不需停牌。例如，发布业绩公告时，若能在“上午登载时段”（董事会批准后的下一个营业日的早市或任何开市前时段开始交易前至少30分钟，以较早者为准）发布，则毋须停牌；若错过此时段，还可于当天“午间登载时段”（12时30分-13时30分）发布，但须停牌半天（上午），在下午交易时段开始时（14时30分）复牌。
再如，发布属于股价敏感资料的非业绩公告时，遵循的原则相似，只是毋须停牌的公告发布时间提前至23时前（或在某一营业日之前的非营业日的两小时呈交时段内），停牌半天（上午）的公告发布时间提前至上午9时。毋须停牌的“公告登载时段”的设立大大减少了香港证券市场的停牌次数。
弊端二
缺乏具体时限使停牌时间过长
内地虽然例行停牌时间（1小时）短于香港（半天），但警示性停牌的实际时间却普遍比香港长。在具体规则上，内地对一部分事项触发的停牌有具体的期限规定，一部分则没有。由于没有限制，往往出现部分公司以各种方式推延复牌，甚至出现停牌超过一年的情况。
文章指出，香港对类似事项触发的停牌也未明确规定期限，只是定下“尽量缩短停牌时间”的原则。香港联交所规定：复牌期限应在合理可行的情况下尽可能的短，以维持一段公平而持续运作的市场。发行人须于停牌后尽快提交公告初稿，交易所将在刊登适当的公告或符合若干规定后尽快批准复牌。至于具体的时限，联交所并没有量化的说明。
弊端三
流于形式忽略警示性
由于内地的停牌制度流于形式以及过多、过长，因而警示性停牌的警示性作用在内地往往被投资者所疏忽。例如，在杭萧钢构事件中，即便在证监会着手调查期间，杭萧钢构依然连发误导信息，从而令投资者获得一种错觉，以为杭萧钢构的利好消息是真实的。这说明停牌制度不仅未给杭萧钢构以警示，也并未给投资者以警示。平时流于形式的停牌，在关键时刻便起不了警示作用。
弊端四
停牌不及时造成股价异动
停牌尤其是突发事件引起的非例行停牌是否及时，首先取决于对停牌事项的定义及判断。内地停牌不够及时的最典型触发事项就是“股份异常波动”以及“重大信息泄露或传闻”。
在新规定出台前，按旧的“股份异动”定义，股份异动的确定一般需要观察连续三个交易日的累计表现，因此反应迟钝，而且不能盘中临时停牌。上海证券交易所2007年9月1日颁布实施了《关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的通知》，对“股价异动”重新做了定义，并实施新的停牌处理规定。在新规定下，针对无价格涨跌幅限制之股份，新设了盘中临时停牌措施；针对单一营业部交易量过大的股份，异动观察期从连续三个交易日缩减至两个交易日。
但新规定依然存有规管空白点，一是缺乏单独由交易量异常触发的停牌，二是当有重大信息泄露或传闻时，只要求证券发行人自主申请停牌，却无交易所强制性停牌或查询。
弊端五
同步停牌规定不完善
目前内地与海外市场的联系紧密度正处于快速上升时期，同步上市甚至同步发行的证券品种和数量越来越多，但与此同时，遇到的问题也越来越多，诸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及会计制度不同、财务数据不同等。这些不同步意味着内地证券交易所与境外交易所之间的沟通尚待改进，停牌处理方式及机制的差异有待协调，在境内外多家交易所同时上市的公司的同步披露、同步停牌问题尚缺乏相应的保障机制。此外，在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，内地的相关规定也有待完善。信息披露的不同步直接影响到信息披露的根本原则之一，即公平性和及时性。
弊端六
缺乏价格敏感性信息披露指引
股价敏感资料是信息披露中相当重要的一个部分。为确定待披露信息是否属于股价敏感资料，有必要制定相应的判断指引。
目前香港与其他实施敏感性披露制度的国家，如英国、澳大利亚一样具有相关的指南，香港称做《股价敏感资料披露指引》，但内地目前尚未具备，尽管在有关规定中涉及到了部分内容，但是比较分散，而且不全面，尚不能替代正式的、完备的指南。在此情况下，容易发生对规则理解的偏差，甚至出现蓄意歪曲规则的现象，致使实际操作中容易出现价格敏感信息披露不及时、不全面的情况。
造成此差别的原因有，两地停牌制度的初始目的不同，内地停牌形式重于实质，内地的后续监督措施不力和处罚措施不力等。
在监督和处罚方面，内地虽然也制定了停牌制度，尤其当股价出现异动时，交易所一般也会要求企业发布公告，但是公告是否真实和充分，却往往很少做深究，因此更加助长了对停牌警示性的漠视。
在上市公司的处罚方面，内地相关的法律条文也并不比香港宽松，但具体操作上却显得难以执行，存在法律放纵现象。内地对违法信息披露行为的处罚主要是责令改正、行政性警告和罚款，如若构成犯罪，则最高可处10年刑期。但实践中的处罚形式大多为交易所公开谴责以及证监会行政处罚，强制停牌的不多，司法介入的则更少。
弊端四
停牌不及时造成股价异动
停牌尤其是突发事件引起的非例行停牌是否及时，首先取决于对停牌事项的定义及判断。内地停牌不够及时的最典型触发事项就是“股份异常波动”以及“重大信息泄露或传闻”。
在新规定出台前，按旧的“股份异动”定义，股份异动的确定一般需要观察连续三个交易日的累计表现，因此反应迟钝，而且不能盘中临时停牌。上海证券交易所2007年9月1日颁布实施了《关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的通知》，对“股价异动”重新做了定义，并实施新的停牌处理规定。在新规定下，针对无价格涨跌幅限制之股份，新设了盘中临时停牌措施；针对单一营业部交易量过大的股份，异动观察期从连续三个交易日缩减至两个交易日。
但新规定依然存有规管空白点，一是缺乏单独由交易量异常触发的停牌，二是当有重大信息泄露或传闻时，只要求证券发行人自主申请停牌，却无交易所强制性停牌或查询。
弊端五
同步停牌规定不完善
目前内地与海外市场的联系紧密度正处于快速上升时期，同步上市甚至同步发行的证券品种和数量越来越多，但与此同时，遇到的问题也越来越多，诸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及会计制度不同、财务数据不同等。这些不同步意味着内地证券交易所与境外交易所之间的沟通尚待改进，停牌处理方式及机制的差异有待协调，在境内外多家交易所同时上市的公司的同步披露、同步停牌问题尚缺乏相应的保障机制。此外，在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，内地的相关规定也有待完善。信息披露的不同步直接影响到信息披露的根本原则之一，即公平性和及时性。
弊端六
缺乏价格敏感性信息披露指引
股价敏感资料是信息披露中相当重要的一个部分。为确定待披露信息是否属于股价敏感资料，有必要制定相应的判断指引。
目前香港与其他实施敏感性披露制度的国家，如英国、澳大利亚一样具有相关的指南，香港称做《股价敏感资料披露指引》，但内地目前尚未具备，尽管在有关规定中涉及到了部分内容，但是比较分散，而且不全面，尚不能替代正式的、完备的指南。在此情况下，容易发生对规则理解的偏差，甚至出现蓄意歪曲规则的现象，致使实际操作中容易出现价格敏感信息披露不及时、不全面的情况。
造成此差别的原因有，两地停牌制度的初始目的不同，内地停牌形式重于实质，内地的后续监督措施不力和处罚措施不力等。
在监督和处罚方面，内地虽然也制定了停牌制度，尤其当股价出现异动时，交易所一般也会要求企业发布公告，但是公告是否真实和充分，却往往很少做深究，因此更加助长了对停牌警示性的漠视。
在上市公司的处罚方面，内地相关的法律条文也并不比香港宽松，但具体操作上却显得难以执行，存在法律放纵现象。内地对违法信息披露行为的处罚主要是责令改正、行政性警告和罚款，如若构成犯罪，则最高可处10年刑期。但实践中的处罚形式大多为交易所公开谴责以及证监会行政处罚，强制停牌的不多，司法介入的则更少。
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